Empresas con controladores e inversiones de AFP

Luis Hernán Paúl

Me parece positivo que se haya extendido el plazo para eliminar los excesos de inversión que se producen por la aplicación de la reciente normativa de la Superintendencia de Pensiones, que redujo los factores de concentración, la cual conduce a que las AFP no puedan tener más del 1% de cualquiera de sus fondos en una empresa que tiene un accionista o grupo controlador que posee más del 65% de sus acciones. Con este ajuste, las AFP tendrán plazo hasta fines de febrero de 2012 versus el plazo original de fines de agosto de 2011 para liquidar los excesos de inversión que tienen en las compañías cuyos controladores superan este límite, el cual como se sabe es el caso de Falabella.



Pero más allá de esta extensión que es beneficiosa para minimizar el perjuicio a los afiliados de las AFP por la eventual baja de precio que podría haberse generado en la acción de Falabella, me genera duda la validez conceptual del criterio que primó para establecer esta normativa. En efecto, no es claro a nivel teórico ni menos a nivel empírico por qué las empresas con controladores que tienen más del 65% de su propiedad son mas riesgosas para las AFP, más aún aplicando una visión de portafolio.

Si hay algo que hemos aprendido en los últimos diez años con los escándalos en empresas como Enron, Worldcom y posteriormente con la reciente crisis financiera en compañías como Lehman Brothers y AIG, es que las empresas con propiedad diluida (que no tienen accionistas controladores) son tan o más riesgosas para los accionistas minoritarios que las empresas con controladores.

Si bien en Chile los accionistas controladores que poseen más de dos terceras partes de las acciones pueden aprobar decisiones claves, como es el caso de las fusiones, la pregunta que uno debiera hacerse es si la regulación debiera basarse en el riesgo teórico o en el riesgo efectivo que ha tenido una acción en el pasado. En el fondo, mi inquietud es si en una empresa que ha sido bien dirigida por un controlador y ello se refleja en que su riesgo es razonable, hace o no sentido que ésta esté sujeta a un menor factor de concentración porque su controlador tenga más del 65% de sus acciones.

Una de las ventajas que presentan las empresas con controladores es el hecho que éstos actúan como contraparte frente a los altos ejecutivos, los cuales cuentan con mucho poder en las empresas con propiedad diluida. Lo delicado es que, tal como se ha visto en diversas empresas en el extranjero, este poder excesivo puede llevar a los ejecutivos a tomar riesgos más allá de lo conveniente para los accionistas con el objeto de recibir compensaciones variables significativas si los negocios se dan bien, pero no enfrentar perjuicios equivalentes si las cosas se dan mal y perjudicar severamente a los accionistas de paso.

Ahora, las empresas con controladores presentan otro tipo de riesgos para los minoritarios, en particular el de que los primeros les expropien valor. Ello ocurre cuando de producen transacciones relacionadas bajo términos que favorecen a los controladores y perjudican a los minoritarios. Sin embargo, esta posibilidad se limitó fuertemente en Chile con la Ley de OPA y con algunos de los cambios realizados en la ley de gobiernos corporativos de empresas privadas a fines del año 2009.

Por lo tanto, creo que los accionistas minoritarios, incluidas las AFP, enfrentan el mejor de los mundos en materia de riesgo cuando invierten en una empresa con accionista controlador que trata correctamente a los minoritarios, lo cual se refleja normalmente en que su gobierno corporativo sigue buenas prácticas. Por el contrario, si invierten en una empresa en que los accionistas minoritarios se han visto perjudicados por el controlador, su riesgo es mayor independientemente que éste tenga más o menos del 65% de su propiedad. 
Luego quizás valdría la pena dar una segunda mirada a la normativa en cuestión.